南华期货2022年下半年策略展望：空有色多化工 多豆油和棕榈油的价差

南华期货研究所

王建锋 投资咨询证号：Z0010946

摘 要

2022年上半年，南华年下大宗商品市场的期货上涨渐显乏力，一方面是半年以美国为首的西方国家进入货币收缩阶段，大宗商品的策略估值有回落的需求；另一方面，通胀水平偏高，展望棕榈抑制了宏观消费需求的色多有效复苏，难以在实体经济中形成正反馈的化工循环。上半年，多豆考虑到矛盾周期的油和油临近，我们主要有针对性地跟踪油脂油料的价差交易策略，并获得一些收益回报；下半年，南华年下我们认为，期货全球难以出现大规模地经济刺激，半年更多地会以PPI回落作为切入点，策略促进消费需求的展望棕榈有效改善。我们重点关注了几个品种或策略，具体详见正文。

第1章   引言及策略思路

自2020年疫情打出的低点以来，大宗商品的牛市已经两年多了，大部分的商品都走出了一波上涨行情。然而，随着全球疫情进入“后疫情”阶段，以美国为首的货币宽松政策逐步退出舞台，并进入了加息周期。另外，通胀水平的高企，阻碍了宏观经济需求的进一步复苏。在全球大宗商品供应恢复的背景下，一旦宏观需求无法进一步有效增长，那么，大宗商品市场的价格调整，或许就不可避免。一方面是大宗商品高估值有释放的需求，另一方面，也是为了引导需求的释放，回到新的市场均衡。

图1.1 南华商品指数2022年上半年日K线

资料来源：WIND 南华研究

那么，随着各类商品的供需基本面出现改善，原先相对缺货的支撑就不再了，接下来，市场会在结构上进行调整，以适应当下宏观经济需求不振的环境。在策略方面，主要从以下角度去适配：

寻找正套价差走弱、且库存逐步累积的品种；空配对货币周期更加敏感的品种，多配对货币周期不敏感的品种；在转势初期，寻找低库存的错杀品种，以正套形式参与；

第2章   策略推荐

我们根据上文提供的策略思路，我们提供分别提供几个策略供参考。

2.1．空有色多化工

从板块属性而言，有色金属和贵金属对于宏观货币的敏感性要更好，在不考虑产业逻辑的影响，当整体货币收缩周期过程中，空有色多化工，会是一个不错的选择。有色金属，往往具有较长的波动周期，采矿、冶炼到终端需求，层层反应传导，相对而言会比较长周期一些。在2020年全球投放货币供应的初期，有色板块的表现也相对更加强势一些，因为主流资金很清楚，有色的确定性会更强一些。因为货币一旦投放，如果宏观经济不买账，那么有色的估值也会提升。如果宏观经济买账，开始复苏，那么，有色金属也会在需求回暖的背景下价格上涨。同理，在全球进入货币周期收缩的阶段，连美联储都不知道会对全球金融市场造成什么样的冲击。如果货币紧缩对宏观需求影响不大，那么，有色板块会出现估值回落；如果货币收缩对宏观需求有明显影响，那么，宏观需求的萎缩也会导致有色的价格下行。因此，在宏观货币收缩的初期，选择有色作为空配板块，是合理的。

另外，由于2021年煤化工因为价格政策限价后，国内化工品整体的定价偏低，在一定程度上与国际化工品价格偏离。存在一定价格支撑。

从下图可以看出，有色金属在美联储开始释放收缩货币的预期后，就开始弱于化工和黑色板块。我们选择化工作为对冲，主要是考虑到原油端的成本支撑，以及国内煤化工整体估值偏低。

风险点：地缘政治影响、有色供应端影响；

图2.1.1 南华有色与化工板块指数的比值

资料来源：WIND 南华研究

2.2．多豆油和油的价差

在过去的12个月里，棕榈油的表现比其他油脂要强势，其中一个重要的原因是马来西亚棕榈油的供应不及预期，使得印尼在全球供应方面有了较大的控制力。印尼通过调整出口政策，使得全球的棕榈油供应持续处于紧张状态。这种状态，使得豆油和棕榈油的价差持续缩小，并较长一段时间里处于负值状态，从而促使棕榈油的食用油的需求逐步萎缩，使得马来西亚和印尼的棕榈油出口不及预期，直至印尼和马来西亚的棕榈油库存总和创出历史新高。

随着马来西亚棕榈油的产量逐步回升，棕榈油的采购方不再受制于印尼单方面的供应格局，此时，印尼快速调整的出口政策，加速棕榈油的出口，从而令棕榈油的价格快速回落。

从这种格局的变化，供应结构的变化，豆油和棕榈油的价差很难再回到负值。且印尼国内棕榈油的库存如此高企，也可能成为后市进一步下跌埋下伏笔。在豆油棕榈油价差必要调整后，依然可以考虑逢低做多。

风险点：印尼出口政策调整、印尼生物柴油调整、原油价格上涨等

图2.2.1 豆油09-棕榈油09价差

资料来源：WIND 南华研究

图2.2.2 马来西亚棕榈油产量

资料来源：MPOB 南华研究

图2.2.3 马来西亚棕榈油库存

资料来源：MPOB 南华研究  注：6月库存为预期数据；

图2.2.4 印尼棕榈油产量

资料来源：印尼棕榈油协会 南华研究

图2.2.5 印尼棕榈油库存

资料来源：印尼棕榈油协会 南华研究

2.3．部分品种的跨期反套

在过去12个月里，一方面由于全球货币供应充足，另一方面，其他国家的疫情也接近尾声，宏观需求开始逐步回暖并释放，使得全球总体的大宗商品供需处于偏紧状态。因此，我们看到主流的大宗商品，他们的期限结构大部分都是表现出正向的价差结构。这些价差主要是原油、石、、棕榈油、等等一些品种，它们作为全球大宗商品，持续处于紧张状态。随着俄乌事件的出现，原油和部分农产品的供需更是紧张。那本年3月份，这些品种的正套价差达到了较高水平。

随着通胀水平持续高位，以美国为首的西方国家开始快速收缩，宏观需求在通胀的基础上存在萎缩的预期。因此，前期紧张的供需，大概率要回落。从期限结构来说，正套行情可能要接近尾声了。继续做正套的空间或者效益不大。

风险：货币政策反复、疫情或地缘政治扰动；

图2.3.1 棕榈油9-1价差

资料来源：WIND 南华研究

图2.3.2 铁矿石9-1价差

资料来源：WIND 南华研究

图2.3.3 焦煤9-1价差

资料来源：WIND 南华研究

图2.3.4 9-1价差

资料来源：WIND 南华研究

2.4．和纯碱

在上半年，房地产的数据显示了地产行业的萎靡不振，平板玻璃的需求自然不尽如人意。我们看到，全国玻璃的库存累积至较高水平。从期限结构而言，这种供需局面下，玻璃的反套是首选策略；而作为玻璃的上游材料，纯碱的基本面就好一些。因为光伏玻璃的快速发展，为纯碱提供了额外的需求因子。而纯碱本身的供应相对而言比较刚性，短期内很难新增产能。因此，我们看到，纯碱和玻璃之间的分化就很明显，以至于玻璃已经处于亏损边缘。我们认为一旦平板玻璃检修，纯碱的需求可能存在缩减的可能。关注纯碱9-1价差反套。

风险点：玻璃需求改善、光伏进度超预期；

图2.4.1 玻璃库存

资料来源：隆众 南华研究

图2.4.2 纯碱库存

资料来源：隆众 南华研究

图2.4.3 玻璃纯碱比值

资料来源：WIND 南华研究

图2.4.4 纯碱正套价差

资料来源：WIND 南华研究

2.5．钢厂利润

由于上半年地产板块整体的景气不及预期，对于钢材的需求偏弱，我们看到钢材的库存逐渐累积至较高水平。在竞争市场里，供需过剩的情况下，钢厂向下传导成本的能力被弱化。然而，钢厂毕竟是黑色板块等制造和生产的主体角色，持续出现亏损的状态不会长期持续，要么政策限产，打压原材料价格；要么，钢厂集体检修减产等措施自救。

由于国内上半年因为国内疫情关系，经济增长速度不及预期，如果要完成全年的经济增长目标的80%，那么，下半年需要在政策上有针对性地发力。在目前已经推行的汽车消费推动等措施，在政策方面，我们认为政府会保持连贯性，慢慢地引导市场需求释放。以确保主流制造业的健康稳定运作。

因此可以考虑做多钢厂利润。

风险点：矿石供应突发短缺；

图2.5.1 钢厂利润季节图

资料来源：WIND 南华研究

图2.5.2 库存

资料来源：MYSTEEL 南华研究

图2.5.3 铁矿石45港口库存

资料来源：WIND MYSTEEL 南华研究

图2.5.4 螺纹铁矿石比值

资料来源：WIND 南华研究

第3章   2022年上半年策略运行总结

在2022年上半年，我们主要依赖于跨品种套利和部分反套策略，短期和中期的事件冲击后的矛盾释放，仍然是主要策略思路。主要的策略表达方式，有趋势策略、跨期套利、跨品种套利等。根据行情发展阶段，选择相对应等策略表达方式。